پس از گذشت بیش از یک دهه از تصویب قانون بازار اوراق بهادار و همزمان با انتخاب رئیس جدید سازمان بورس و اوراق بهادار، شاهد موج جدیدی از انتظارات و خواسته های فعالان بازار سرمایه از ایشان هستیم که در قالب مصاحبه یا یاداشت در رسانه‌ها منتشر می‌شود و گاه در جلسات حضوری، به اطلاع وی می‌رسد. نوشتار حاضر هم با همین هدف تهیه شده است اما به جای پرداختن به موضوعات کلان مانند شرایط خاص اقتصادی کشور، مشکلات موجود در روابط بازار سرمایه با دولت و مجلس، موضوعات مربوط به قیمت گذاری خوراک و محصولات و نحوه تعامل با بازار پول قصد دارد به موضوعات درون صنعت اوراق بهادار بپردازد و بخشی از آن‌ها را با توجه به تجربه اجرایی و الگوهای جهانی مورد بررسی قرار دهد. البته مباحث بازار سرمایه به موارد زیر محدود نمی‌شود و بسیار گسترده‌تر از عناوین توضیح داده شده است که امیدوارم در فرصت دیگر به آن‌ها پرداخته شود.
یادآور می‌شود، نکات مطرح شده در این یاداشت، در پی نادیده گرفتن تلاش‌ها و نتایج مدیران قبلی بازار سرمایه نیست. چون اعتقاد دارم بازار سرمایه در ۱۵ سال گذشته، به اندازه تمام عمر فعالیت خود، توسعه پیدا کرده و از بخش‌های دیگر بازار مالی کشور، پیشرفته‌تر است. اما محدودیت‌های موجود از جمله متصل نبودن به دانش و تجربه جهانی به دلیل تحریم در سال‌های اخیر، بازار را از نظر ساختاری با مشکلاتی مواجه کرده است که عدم چاره‌اندیشی برای این مشکلات می‌تواند تلاش‌های آتی برای توسعه بازار سرمایه را ناکام کند.
تفکیک نظارت از اجرا
اگرچه همواره بیان می‌شود که با اجرای قانون بازار اوراق بهادار و اصلاح ساختار نظارتی بازار سرمایه، وظایف اجرایی بازار از وظایف نظارتی تفکیک شده است و مقام ناظر مستقلی برای پیگیری وظایف تصریح شده در قانون ایجاد شده است، اما بررسی دقیق‌تر فرآیندهای جاری بازار سرمایه موید واقعیت دیگری است. از آنجا که سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان رکن نظارتی بازار، بر ساختارهای به جای مانده از قانون قدیم یعنی سازمان کارگزاران بورس، پایه‌گذاری شده بود و مدیران و کارکنان اولیه آن هم همان کارکنان ساختار قبلی بودند، به‌طور طبیعی، علاقه به اجرا و پیگیری بخشی از وظایف گذشته، در آن‌ها وجود داشته است. از سوی دیگر، جوان بودن بورس‌ها و نهادهای مالی ایجاد شده و نبود اعتماد کافی به آن‌ها، زمینه را برای عدم واگذاری کامل وظایف اجرایی به ارکان دیگر بازار فراهم کرده بود. در چنین فضایی، سازمان بورس و اوراق بهادار با استفاده حداکثری از قانون و همچنین تهیه و تصویب مقررات مورد نیاز، بخش قابل‌توجهی از امور اجرایی مهم بازار را در اختیار خود نگه داشت هرچند در ظاهر، این وظایف به سایر ارکان بازار واگذار شده بودند.
بنابراین شاهد بودیم به رغم ایجاد بورس‌ها و نهادهای مالی متنوع در بازار، همچنان بیشتر تصمیمات در ید مقام ناظر باقی‌مانده و برخی از نهادهای ایجاد شده، در عمل از اختیارات اجرایی چندانی برخوردار نبودند که برای نمونه می‌توان به بورس تهران یا کانون‌ها اشاره کرد. جالب اینکه بورس کالا به دلیل ماهیت فعالیت و همچنین درگیر نبودن در ساختار قبلی بازار سرمایه و فعالیت مستقل، از قدرت اجرایی بیشتری نسبت به بورس تهران برخودار شد.
از این‌رو، تفکیک واقعی نظارت از اجرا و واگذاری امور اجرایی به دیگر ارکان، می‌تواند به عنوان مهمترین انتظار از رئیس جدید سازمان بورس و اوراق بهادار مطرح شود.
بورس‌ها به عنوان نماد بازار سرمایه
بورس‌ها به عنوان مهمترین بازیگران بازار سرمایه، در همه کشورها قبل از مقام ناظر ایجاد شده‌اند. برای مثال سابقه فعالیت کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا به عنوان یکی از قدیمی‌ترین نهادهای ناظر دنیا با قدمت 80 ساله، کمتر از یک سوم سابقه فعالیت برخی بورس‌های این کشور است. به عبارت دیگر، در گام نخست ایجاد بازاری برای معاملات اوراق بهادار و کالا مورد توجه قرار گرفت و در ادامه بحران‌های ایجاد شده و نگرانی دولت‌ها برای حفظ شفافیت و یکپارچگی بازار، زمینه‌ساز حضور نهادهای ناظر شد. از این‌رو، بورس‌ها همواره از قدرت و اختیارات کافی در انجام وظایف خود برخوردار بودند و از این طریق تلاش کردند تا سرمایه‌گذاران، ناشران و اعضا را برای رعایت قواعد بازار و اقدامات انضباطی مجاب کنند. در حال حاضر هم وقتی صحبت از بازار سرمایه و عملکرد آن در کشورها مطرح می‌شود، همیشه عملکرد بورس‌ها ملاک قرار می‌گیرد و نگارنده تاکنون در هیچ جمع تخصصی از فعالان بازار سرمایه جهانی، شاهد معرفی نقش برجسته مقام ناظر در مباحث اجرایی و عملکردی نبوده است. به جز در ایران، که درهم تنیدگی وظایف باعث شده است که شاهد باشیم، مقام ناظر در مورد اقدامات اجرایی بورس‌ها و حتی آمار معاملاتی اطلاع‌رسانی کرده و خود را پاسخگو می‌داند. در نتیجه، بورس‌ها به عنوان بازیگران اصلی بازار سرمایه در انزوا قرار گرفته و نمود چندانی در بازار ندارند.
برای نمونه، بر اساس ماده 30 قانون بازار اوراق بهادار، پذیرش اوراق بهادار شرکت‌ها در اختیار بورس یا فرابورس است. اما دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار به‌گونه‌ای تدوین شده است که تصمیم‌گیرنده نهایی برای پذیرش اوراق بهادار، سازمان بورس باشد نه بورس‌ها. یا اینکه، ماده 35 قانون اشاره دارد که تخلفات انضباطی کارگزاران، معامله گران و ناشران، توسط هیئت‌مدیره بورس‌ها رسیدگی می‌شود، اما در عمل، به‌گونه دیگری رفتار می‌شود. مثال‌های متعدد دیگری از این مصادیق می‌توان یاد کرد که همگی حاکی از استفاده حداکثری از قانون یا تدوین آیین‌نامه‌ها و دستورالعمل‌های هدف‌دار برای تمرکز اختیارات نزد سازمان بورس است.
حضور نماینده سازمان به عنوان عضو ناظر در هیئت‌مدیره بورس‌ها هم تا حدی این موضوع را تشدید کرده است. زیرا با توجه به جایگاه سازمانی وی، اعضای هیئت‌مدیره از استقلال کافی برای تصمیم‌گیری برخوردار نخواهند بود. بنابراین ضروری است استقلال بیشتر بورس‌ها با تفویض کامل اختیارات اجرایی در دستور کار رئیس جدید سازمان بورس قرار گیرد تا بسترهای لازم برای توسعه همه‌جانبه بازار فراهم شود.
ادغام بورس‌ها
تجربه جهانی حاکی از این است که بورس‌ها در دهه اخیر، برای افزایش سهم بازار، امکان فعالیت در فضای رقابتی و کاهش هزینه‌های اجرایی، سیاست ادغام افقی و عمودی را به عنوان یک راهبرد استراتژیک، پیگیری کرده‌اند که نتیجه آن ایجاد بورس‌های واحد ملی و حتی بورس‌های بین‌المللی مثل نیویورک یورونکست یا نزدک اومکس است. در این راهبرد تلاش می‌شود در گام اول با ادغام افقی بورس‌های فعال در یک کشور، یک بورس بزرگ و ملی تشکیل شود که نمونه اخیر آن بورس استانبول است که از ادغام چهار بورس اوراق بهادار، کالا، طلا و مشتقه ایجاد شده است. علاوه بر این با ادغام عمودی بورس با دیگر زنجیره‌های ارزش مثل شرکت‌های فناوری و سپرده‌گذاری، کل خدمات مربوط به معاملات اوراق بهادار توسط یک نهاد عرضه می‌شود که خود باعث افزایش کارایی معاملات می‌شود.
در حالی که در کشور شاهد فعالیت دو بورس یکسان اوراق بهادار (بورس تهران و فرابورس) و دو بورس یکسان کالایی(بورس کالا و بورس انرژی) هستیم. جالب‌تر آنکه، شرکت فناوری بورس تهران و شرکت سپرده‌گذاری مرکزی، به دلایلی همچون اهمیت اطلاعات در اختیار یا حساسیت فعالیت، توسط سازمان بورس اداره می‌شوند که فاقد توجیه قانونی و ساختاری است.
بنابراین، پیرو روندهای جهانی و با استفاده از تجارب موجود، باید ادغام بورس‌ها و واگذاری زنجیره‌های پسین و پیشین خدمات به آن‌ها مورد توجه قرار گیرد. در غیر این‌صورت، شرکتی کردن بورس‌ها (که در زمان خود سیاست بسیار پیشرو و حتی به عقیده برخی کارشناسان پیش از موعد بود) عملا کارایی چندانی نخواهد داشت.
استفاده از تجربه اجرایی در سازمان
سازمان بورس به دلیل وظایف قانونی گسترده و همچنین ارجاع امور مختلف به این سازمان برای تصمیم‌گیری یا اظهارنظر، نیازمند در اختیار داشتن سرمایه انسانی مجرب و مستقل است. بر اساس توصیه‌های آیسکو، نحوه انتخاب نیروی انسانی در سازمان‌های ناظر و سطوح حقوق پرداختی به آنان باید به‌گونه‌ای باشد که این سازمان‌ها ضمن برخورداری از سطح بالای تجربه و کارایی، از کمترین احتمال بروز فساد و تبانی برخوردار باشند.
همان‌گونه که اشاره شد بخشی از پرسنل فعال در سازمان بورس و اوراق بهادار از سازمان کارگزاران بورس به این مجموعه منتقل شدند و بقیه پرسنل هم از نیروهای جدیدی هستند که عمدتا تازه از دانشگاه فارالتحصیل شده‌اند. به عبارت دیگر، کمتر شاهد به‌کارگیری فعالان با تجربه بازار در ساختار اجرایی سازمان هستیم و از این‌رو گاه انتقاداتی در مورد آشنا نبودن کارشناسان سازمان به رویه‌های اجرایی یا حساسیت‌های کاری مطرح می‌شود که در جای خود، قابل اعتنا است. بنابراین پیشنهاد می‌شود بخشی از بدنه کارشناسی و مدیریتی سازمان از میان فعالان بازار یعنی کارگزاران، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تامین سرمایه‌ها و… انتخاب شوند. از سوی دیگر، تغییر فرهنگ سازمانی و همچنین فضای استقرار کارکنان سازمان، برای القای حس یک سازمان تخصصی و بزرگ ضروری به‌نظر می‌سد.
آزادسازی کارمزدها
آزادسازی ساختار کارمزدها، به‌ویژه کارمزد معاملات به عنوان یکی از نوآوری‌های صنعت اوراق بهادار در سال‌های اخیر شناخته می شود و بورس‌ها تلاش می‌کنند از طریق انعطاف‌پذیر کردن کارمزدها، امکان کاهش هزینه‌های معاملات و جذب سرمایه‌گذاران را فراهم کنند. متاسفانه ساختارهای کارمزدی تعریف شده در بازار سرمایه کشور قدیمی و غیرقابل انعطاف است که این موضوع، بر انگیزه ایجاد نوآوری در روش‌های معاملاتی، سرمایه‌گذاری در فن‌آوری معاملاتی و توان رقابتی با بازارهای دیگر اثرگذار است. کارگزاران مجبورند برای رقابت در جذب مشتری، دست به تخفیف زده یا از روش‌های غیر شفاف برای بازگرداندن بخشی از کارمزد استفاده کنند. معامه‌گران آن‌لاین از کارمزدهای بالا ناراضی‌اند. سازمان بورس به عنوان مقام ناظر، سهم بزرگی از کارمزدها را به خود اختصاص می‌دهد و بورس، سپرده‌گذاری و شرکت فناوری، کارمزدهای جداگانه دریافت می‌کنند. در حالی که در بازارهای توسعه یافته، مشتری عموما فقط به کارگزار کارمزد پرداخت می‌کند و درآمد بورس از محل حق دسترسی کارگزاران و درآمد سازمان به صورت غیرمستقیم و از محل درآمد نهادهای تحت نظارت تامین می‌شود. بنابراین باید این شیوه اخذ کارمزد مورد بازنگری قرار گیرد و کارمزد معاملاتی هم بدون سقف و کف و به صورت رقابتی توسط کارگزار تعیین شود.
تقویت نهادهای مالی
پیرو فضای ایجاد شده ناشی از قانون بازار اوراق بهادار و تلاش‌های مدیران سازمان، نهادهای مالی متنوعی به بازار سرمایه اضافه شدند که در رشد و توسعه این بازار نقش اساسی داشتند. اما بخش قابل‌توجهی از ظرفیت این نهادها به دلیل درگیر بودن با قوانین و مقررات پیچیده و همچنین عدم اعطای اختیارات کافی، بلااستفاده مانده و به هدر می‌رود. مقررات حاکم بر این نهادها بسیار گسترده و غیرقابل انعطاف است. برای نمونه ماده 29 قانون به بررسی صلاحیت حرفه‌ای مدیران، حداقل سرمایه، موضوع فعالیت و نحوه گزارش‌گری مالی نهادهای مالی اشاره دارد. اما این بدان معنی نیست که همه نهادهای مالی باید اساسنامه‌های تیپ غیرقابل تغییر، موضوع فعالیت‌های یکسان و قراردادهای یکسان برای فعالیت‌های اجرایی داشته باشند. بلکه بهتر است ضمن رعایت مواد قانونی، به نهادهای مالی آزادی فعالیت بیشتری اعطا کرد و با ایجاد رقابت، کیفیت خدمات آن‌ها را افزایش داد.
از سوی دیگر اعطای بخشی از وظایف نظارتی به نهادهای مالی و کانون‌ها، فرصت بیشتری برای مقام ناظر برای پیگیری امور مهم‌تر ایجاد خواهد کرد.
پذیرش روندهای جهانی
نکته آخر هم لزوم توجه مدیران بازار سرمایه به روندهای جهانی است. بررسی بازارهای توسعه یافته و حتی در حال توسعه نشان می‌دهد که صنعت اوراق بهادار درگیر موضوعات مهمی همچون چندپاره شدن بازار(Fragmentation)، درونی‌سازی معاملات(Internalization)، سامانه‌های معاملات غیرشفاف(Dark Pools)، معاملات الگوریتمی و معاملات سریع، ادغام بورس‌ها و سامانه‌های معاملاتی غیر بورسی، الزامات احتیاطی جدید و رویه‌های مدیریت ریسک و… است که متاسفانه در چند سال اخیر از دید مدیران بازار سرمایه به دور مانده است و می‌تواند به مرور زمان، فاصله ما با بازارهای جهانی را افزایش دهد. پس ضروری است حوزه تمرکز مقام ناظر از تحولات جاری بازار فراتر رفته و تلاش کند همگام با روندهای جهانی، اقدامات لازم برای تطبیق بازار داخلی با این تحولات را فراهم آورد.