میزگرد ابزارها و بازارهای مالی

سنگینیان: بهتر است بحث را از دلیل ایجاد و کارکرد ابزارهای مالی شروع کنیم. در ادبیات مالی به‌طور مشخص گفته شده است ابزار مالی به این هدف در بازار طراحی شده که ارتباط بین کسانی که منابع پس‌اندازی دارند و کسانی که به آن منابع نیاز دارند را تسهیل کند. چون عملا وظیفه بازار مالی این است که منابع را از یک گروه بگیرد و به گروه دیگر منتقل کند. برای انجام این وظیفه، به ابزارهایی نیاز است. چون منابع پس اندازی، لزوما سررسیدهای یکسان ندارند و و نرخ‌ها و اندازه پولی که من می‌خواهم به یک متقاضی بدهم با نیازی که او دارد، یکسان نیست. ابزارها آمده‌اند تا این کار را تسهیل کنند و وسیله‌ای برای انتقال منابع باشند. بر همین اساس و باتوجه به شرایط بازار، نیاز سرمایه‌گذاران و متقاضیان منابع، تغییر کرده است و ابزارهای جدیدی برای پاسخ گویی به این نیازها طراحی شده است.

ابزارهای مالی را می‌توان در سه دسته کلی دسته‌بندی کرد:

• ابزارهایی که Equity Based هستند و در واقع ما آنها را به عنوان سهام می‌شناسیم که به نوعی  سرمایه گذاری و مشارکت در مالکیت محسوب می‌ شوند
• Debt یا اوراق بدهی که شامل اوراق قرضه و اوراق مشارکت و صکوک می‌شود.
• نرخ ارز و ابزارهای مشتقه را هم جز دسته دیگر ابزارهای مالی هستند و کارکرد خودشان را دارند.

خود این ابزارها شامل انواع مختلفی هستند. به عنوان مثال انواع و اقسام اوراق قرضه وجود دارد؛ اوراق قرضه با نرخ‌های مختلف، با ضمانت، بدون ضمانت، برای دوره‌های زمانی مختلف. در سهام هم به همین نحو است؛ سهام عادی، سهام ممتاز، بدون رای. در ابزار مشتقه تنوع بیشتری وجود دارد. کارکرد تمام اینها مشخص است؛ تسهیل انتقال منابع بین دو طرف یا کارکرد پوشش ریسک برای آنهایی که ماهیت پوشش ریسک دارند. طبیعتا همه این ابزارها از ابتدا در بازارهای توسعه‌یافته دنیا هم وجود نداشته است. آنها براساس نیاز و باتوجه به مراحل توسعه‌یافتگی بازار، ابزارهای جدید ایجاد کردند. ابزارهای مشتقه یا قراردادهایی که روی نرخ بهره ارز تعیین می‌شود، عمدتا جدید هستند درحالی که قراردادهای آتی روی کالا و اوراق قرضه قدیمی هستند و سهام هم نخستین ابزار مالی در بازار بوده است. این ابزارها یکی یکی معرفی شدند و مورد استفاده قرار گرفتند.

اگر اهداف و برنامه‌های دراز مدت و کوتاه مدت سازمان بورس و بورس تهران را نگاه کنیم، یکی از مواردی که همیشه مدنظر بوده این است که ما به دنبال معرفی ابزارهای نوین هستیم. به این دلیل که باور داریم بازار ما هنوز به مرحله توسعه‌یافتگی نرسیده است و در مراحل شروع توسعه هستیمو طبیعتا یکی از ملزومات این فرآیند، به کارگیری ابزارهای مالی نوین است. بنابراین باید این ابزارها را توسعه دهیم. مانند اتفاقی که در نهادها افتاد و نهادهای جدید ایجاد شدند یا نهادهای پیشین، اصلاح ساختار شدند.

البته بحث این است که در ایران نمی‌توانیم به همان سرعتی که در دنیا ابزارهای مالی معرفی می‌شوند یا نوآوری‌های مالی صورت می‌گیرد، ما هم دست به نوآوری مالی بزنیم.. بهتر است بحث را اینگونه ادامه دهیم که چرا این محیط در ایران آماده نشده یا اگر آماده است، چرا ما نتوانستیم از آن استفاده کنیم، چه محدودیت‌هایی وجود دارد و چه راهکارهایی می‌توان ارائه داد.

بازار و سرمایه: ما چقدر می‌توانیم در الگوبرداری‌ها موفق باشیم؟

سنگینیان: ابزارسازی و معرفی هر ابزاری، الزاماتی دارد؛ نیاز به مقررات است. ، باید چارچوب هایی وجود داشته باشد که بتوان ریسک‌ها را مدیریت و منصفانه بودن بازی را تضمین کرد. وجود زیرساخت‌های فنی، استانداردهای حسابداری، مباحث مالیاتی هم در در این فرآیند تاثیر گذارند. بسته به اینکه ساختار اقتصادی، سیاسی و اجتماعی کشور تا چه میزان توسعه‌یافته باشد، ساخت این ابزارها می‌تواند سریع یا کند باشد. در کشور ما الزامات خاصی باید رعایت شود که ممکن است در اروپا یا آمریکا وجود نداشته باشند. با توجه به نوع اقتصاد حاکم در کشور، نقش دولت، اندازه بازار و توسعه‌یافتگی بازار، این مراحل متفاوت است. کلیت این است که ساخت ابزار و به طور کلی نوآوری مالی به پیش‌زمینه‌هایی نیاز دارد؛ نخست، باید برای یک ابزار در بازار نیاز وجود داشته باشد یعنی مجموع فعالان بازار به این جمع‌بندی برسند که کمبود یک ابزار خاص احساس می‌شود و باید این ابزار طراحی شود. بنابراین، “نیاز” یکی از مواردی است که باید مورد توجه قرار گیرد. همچنین، بحث‌های تکنولوژیکی و زیرساختی نیز مهم است. به عنوان مثال اگر قرار است برای ارز، بازار ساخته شود، ابتدا باید دید که حساب سرمایه کشور باز است یا خیر، چقدر پول محلی در بازار جهانی تاثیرگذار هست، آیا مقررات محدودکننده‌ای برای معاملات ارز وجود دارد یا خیر و…، اینها مواردی است که باید مورد توجه قرار گیرد.

مقام ناظر و ساختار مقررات‌گذاری هم بسیار موثر است. کشورهایی هستند که قوانین و مقررات مالی بسیار راحت‌تر و انعطاف‌پذیرتر دارند. در برخی کشورها هم قوانین و مقررات سخت‌گیرانه‌ و غیر قابل انعطاف است؛

نقش نهاد ناظر یا دولت که چقدر می‌خواهد در بازار کنترل‌کننده باشد یا نقش یک هماهنگ‌کننده را بر عهده بگیرد هم موثر است. بسته به اینکه نقش نهاد ناظر را ارشادی ببینیم یا خیر، شرایط فرق می‌کند. اگر مثلا دولت یا نهاد ناظر نقش مداخله‌گرانه داشته باشد و بخواهد در همه جزئیات وارد شود و چارچوب‌ها، فرم‌ها، قراردادها و درواقع همه چیز را  تعیین کند. آن گاه فضا برای نوآوری مالی کاهش می یابد. بنابراین بسته به ساختار اجتماعی و مقرراتی کشور، بسترهای فنی  و نوع حاکمیت دولت و مقام ناظر، این ساختار و فرآیندها می‌توانند متفاوت باشند.

بازار و سرمایه: تا چه میزان ابزارها مبتنی بر نیاز بوده است؟ یا نحوه استفاده از ابزارهایی که از خارج از کشور الگوبرداری شده است را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

رضاپور نیکرو: یک بحث، شناخت این ابزارها است. به عنوان مثال اوراق تبعی مزایای بسیاری دارد ولی می‌بینیم که بازار آنطور که باید از آنها استفاده نمی‌کند. دلیل این موضوع علاوه بر محدودیت‌ها، نداشتن شناخت نسبت به آن است. سرمایه‌گذاران حساب و کتاب نمی‌کنند تا تاثیر این ابزار را بدانند. به واسطه شناخت کمی که از این ابزارها وجود دارد، تمایل به استفاده از این ابزارها چندان زیاد نیست.

بحث دیگر، همان موضوع “نیاز” است. در بعضی مقاطع نیاز پررنگ می‌شود. شرایط جامعه ما به گونه‌ای است که طیف سرمایه‌گذاران در زمین و ساختمان بیشتر از بورس و اوراق بهادار است؛ یعنی نیاز بسیار پررنگی در این حوزه وجود دارد. تا جایی که من یادم می‌آید، حدود چهار یا پنج سال است که صندوق‌های زمین و ساختمان در پروسه راه‌اندازی است. بسیاری از افراد تمایل به ورود به حوزه ساخت‌وساز دارند ولی منابع محدود یک یا چند میلیون تومانی دارند و نمی‌توانند وارد این حوزه‌ها شده و از منفعت آن بهره‌مند شوند. ابزار برای این مساله طراحی شده ولی پروسه آن کند شده است. چیزی که به خوبی می‌تواند منابع را به واسطه صندوق‌های زمین و ساختمان درگیر کند، آشنایی با صندوق‌های اوراق بهادار و سایر صندوق‌ها و بازار سهام به طور مستقیم است که می‌تواند برای کسی که این صندوق را دنبال می‌کند، جلب توجه کند. متاسفانه این اتفاق نمی‌افتد. اگر پروسه‌ها تندتر شود، هم می‌تواند منابع خوبی را جذب کند، هم اقبال بازار و هم شناخت سایر حوزه‌ها را دارد. کسی که وارد صندوق‌های زمین و ساختمان می‌شود، خودبه‌خود با یک‌سری حوزه‌های دیگر هم آشنا می‌شود. همچنین کسی که وارد حوزه صندوق طلا و صندوق ارز هم می‌شود، با حوزه‌های دیگر آشنایی پیدا می‌کند. اینها هرکدام مخاطبان خاص خود را برای مصاف خاص دارند ولی به واسطه ورود به هرکدام از اینها، با ابزارهای دیگر آشنا می‌شوند و می‌توانند منابع بیشتری جذب کنند. بنابراین “کند بودن” از مواردی است که صدمه زیادی می‌زند. ابزارها در مقطع زمانی مورد نیاز مطرح می‌شوند و طرح‌ریزی‌های خوبی هم انجام می‌شود اما پروسه اجرای آن به مسائلی برمی‌خورد و در نتیجه عملیاتی نمی‌شود و به خروجی منجر نمی‌شود.

سنگینیان: وقتی ابزاری ساخته می‌شود، تنها خود ابزار مطرح نیست. مثلا ابزارهای طراحی شده در بازار مالی ایران باید مبتنی بر فقه و شریعت باشند یعنی کمیته فقهی آن را تایید کند،. بنابراین از هر ابزاری نمی‌توان استفاده کرد.  بدیهی است که گرفتن مصوبه از کمیته فقهی، یک فرآیند زمان بر است  . در درجه دوم، ب اساس ساختار مقرراتی و قانونی ، مقام ناظر – چه بورس و چه بانک مرکزی- باید همه مقررات لازم در مورد هر ابزار و قراردادی را نهایی، مصوب و ابلاغ کند. این هم یک پروسه زمان‌بر است؛ کمیته‌های مختلف باید درگیر شوند، از کارشناسان مالی و حقوقی استفاده شود، جزئیات در کارگروه‌های مختلف بررسی شود، سپس به عنوان مثال در هیات مدیره سازمان بورس تصویب شود و بعد هم ابلاغ شود. همچنین، تا زمانی که نهادهای استفاده‌کننده با ابزار جدید آشنا شوند و کارکرد آن را یاد بگیرند و برای آن ابزار مشتری پیدا کنند د. در کل، این یک پروسه زمان‌بر است و دلیل آن هم ساختار مقرراتی کشور است. از طرف دیگر، ممکن است همه چیز آماده باشد اما بستر فنی لازم وجود نداشته باشد. به عنوان مثال همه فعالیت‌ها برای راه‌ اندازی بازار قرارداد آتی سهام انجام شد ولی نرم‌افزار معاملاتی مناسبی برای آن در نظر گرفته نشد و در نتیجه تلاش گروه بزرگی از افراد از دست رفت و بازار از کارکردهای یک ابزار پوشش ریسک محروم ماند. بنابراین همانطور که پیشتر اشاره کردم، ما همه زمان را فقط به خاطر طراحی ابزار از دست نمی‌دهیم؛ طراحی ابزار یک بخش از کار است. بخش دیگر، عملیاتی کردن، تعیین چارچوب قانونی، آماده کردن بستر فنی و آموزشی است که خود نیازمند دوره زمانی طولانی است. گاهی آنقد طولانی می‌شود که از خود محصول از حیز انتفاع خارج می‌شود.

رضاپور نیکرو: یک‌سری از کارها می‌تواند همزمان شروع شود. به عنوان مثال همزمان با انجام کارهای فقی، می‌توان زیرساخت نرم‌افزاری را آماده کرد.

سنگینیان: بله اما معمولا این کار انجام نمی‌شود. کارها به صورت تک‌تک و یکی پس از دیگری انجام می‌شود.

بازار و سرمایه:‌ در بورس‌های خارجی چه کارهایی انجام می‌شود که مشکلات مشابه ما را ندارند؟

نیکجو: من لازم می‌دانم در ابتدا مقدمه‌ای ارائه کنم. نوآوری مالی (Financial Innovation) چیست؟ به طور کلی تعریف آن در دنیا وسیله یا ابزار مالی است که حداقل یکی از این سه کار را انجام می‌دهد:

1. پاسخگوی تقاضایی از سوی مشتری باشد.
2. هزینه‌های مالی را برای شرکت کاهش دهد.
3. ریسک معاملات را کم کند.

به سه قسمت تقسیم می‌شود؛ Product، Process (یک Process را سرعت ببخشد)، Institution (نهادهای مالی).

حالا برگردیم به این موضوع که این ابزارها در بورس‌های خارجی چگونه هستند. کند بودن یک صهت نسبی است. باید بگویید در ایران نسب به کجا کند هستیم؟

بازار و سرمایه: منظور دوره‌ای است که نسبت به وجود یک ابزار احساس نیاز می‌کنیم تا زمانی که آن ابزار را به دست می‌آوریم.

نیکجو: نوآوری مالی در دنیا روند بسیار کندی دارد. اولین آنها با شروع Deposit بود. همان زمانی که بانک به وجود آمد، به نوعی نوآوری مالی بود و مردم پول خود را در خانه نگه نمی‌داشتند. Option در سال 1973 و CDO در سال 2000 وارد دنیا می‌شود. بین اینها، Swap و Swaption آمدند که کوچکتر بودند. Flash Trading که در حال حاضر در دنیا بسیار مطرح شده است، سال 2000 آمد. در واقع از سال 2000 تا 2013 ابزار بزرگ و عجیب و غریبی وجود نداشته است. دلیل آن هم این است که برای یک ابزار باید احساس نیاز وجود داشته باشد و احساس نیاز زمانی ایجاد می‌شود که بدانید می‌توانید هزینه یا ریسک را تحت تاثیر قرار دهید. نکته دیگر اینکه بسیاری از این ابزارها مانند داروهای پزشکی هستند یعنی پس از اینکه وارد بازار شدند و روی جامعه امتحان شدند، تازه می‌توان ریسک آن را بررسی کرد. ریسک‌هایی وجود دارند که پیش از اختراع یکی ابزار پیش‌بینی نشده‌اند. مانند اتفاقی که برای CDO در سال 2007 و 2008 افتاد و به اقتصاد آمریکا ضرر زیادی وارد کرد. این ابزار در سال 2000 وارد شد و پس از هفت، هشت سال به اوج شهرت رسید اما بعد از آن ضربه شدیدی به اقتصاد وارد کرد؛ چون اصلا پیش‌بینی نکرده بودند که این اتفاق بیفتد. (پیش‌بینی نمی‌کردند پدیده قوی سیاه و اتفاقات کوچک، این مساله را به وجود بیاورد ولی همان اتفاقات کوچک با هم جمع شد؛ یعنی Low Probability ولی High Impact. چیزی احتمال بسیار کمی داشت ولی می‌توانست ضربه بزرگی بزند، اتفاق افتاد و بازار را خراب کرد. بنابراین ابزارها می‌توانند خطرناک باشند و ریسک بلندمدت که غیرقابل بررسی است را به وجود بیاورند و موجب ناامید بازار بعد از معرفی کردن ابزار شوند.

به ایران بازگردیم. چند موضوع وجود دارد. یک مساله این است که دلیل کندتر بودن ما نسبت به دنیا چیست؟ نوآوری در ایران دو بخش دارد. یک بخش این است که ما نمی‌توانیم یک ابزار را بدون نوآوری داشته باشیم. به عنوان مثال همه چیز باید مطابق با شریعت باشد که خودبه‌خود موجب نوآوری می‌شود و این خود فرآیند زمان‌بری است. مساله دیگر اینکه همه چیز برای ما جدید است و نمی‌توانیم خودمان را با سال 2014 آمریکا و ابزارهایی که Goldman sachs یا GP بررسی می‌کنند، مقایسه کنیم. بلکه باید به دورانی در آمریکا برگردیم که Stock Market به تازگی پا گرفته بود. ما حتی Short Selling نداریم و فقط یک Long Stock داریم و یک یا دو Future در یک سری کالاهای خاص و بورس کالای بسیار ابتدایی. در حال حاضر بسیار زود است که بازار به آن پختگی برسد که مردم برای یک درصد بالا بردن سود یا یک درصد کم کردن Financial Cost، دست به نوآوری‌هایی عجیب و غریبی بزنند در آمریکا اتفاق می‌افتد. رقابت در بازار سرمایه ما در آن حد نیست.

به یک سری از ابزارها به طور قطع نیاز داریم؛ مانند Future در حوزه Exchange Rate. بخشی از ملزومات برای راه‌اندازی این ابزارها تکنولوژی، نیروی انسانی نیاز است و بخشی هم به Government و Regulation مربوط است. در دنیا در زمینه Regulation که یکی از بزرگترین مشکلات ما در ایران است، همه چیز راحت‌تر انجام می‌شود (حداقل در آمریکای شمالی که به این صورت است) و قوانین تا این حد سفت و سخت نیست و Regulators دنبال استانداردسازی نیستند و اینطور نیست که بگویند ما این CDO را با این مشخصات طراحی می‌کنیم و همه باید همین را دنبال کنند. بلکه این را به عهده Investment Bank با توجه به مشتریانش می‌گذارند.

بازار و سرمایه:‌ درست است که بخشی از ابزارها را با توجه به نیازمان راه‌اندازی می‌کنیم ولی بخش دیگری که وجود دارد، فرهنگ‌سازی است. ما فرهنگ یک ابزار را، چه تکنولوژی و چه نرم‌افزارهایی که این روزها از آن استفاده می‌کنیم، با آن وارد نمی‌کنیم. آیا در بورس‌های خارجی، برای ابزارهایی که با توجه به نیازشان طراحی می‌کنند، فرهنگ‌سازی انجام می‌شود که به خوبی معرفی شود؟ و چگونه این کار را انجام می‌دهند؟ ابزارهایی که با آن فرهنگ‌سازی می‌کنند، چه ابزارهایی هستند که به سرعت در جامعه گسترش پیدا می‌کند؟

نیکجو: طراحی ابزار از سه حوزه خارج نیست؛ یک زمان مشتری به شما مراجعه می‌کند که در این صورت شما نیازی به Market Awareness ندارید چون بازار خودش آگاه شده که این ابزار را نیاز دارد. دو مورد دیگر این است که شما Cost یا ریسک را کاهش می‌دهید. در این دو صورت باید به مشتری اثبات کنید که با وارد شدن یک ابزار، ارزشی به ارزش‌های قبل اضافه می‌شود. این ارزش ممکن است کوتاه‌مدت یا بلندمدت باشد یعنی با ورود آن ابزار ممکن است سود بلندمدت یا کوتاه‌مدت کسب شود.

سنگینیان: این مساله در ایران اینگونه مطرح است که چرا همه فعالان بازار به عنوان مثال درگیر معاملات آتی نیستند یا با صکوک آشنا نیستند و صکوک در پرتفوی سرمایه‌گذاری آنها نیست. یا چرا صندوق‌های زمین و ساختمان خیلی جا نمی‌افتد. این بستگی به درجه توسعه‌یافتگی بازار دارد. وقتی بازار توسعه‌یافته باشد، فعالان بازار، فعالانی حرفه‌ای هستند و پیچیدگی‌های ابزارهای مالی را به راحتی درک می‌کنند. ما در بازاری هستیم که بخش عمده‌ای از مردم هنوز ماهیت سهام را نمی‌دانند و با بازار سرمایه و ساختارهای شرکتی آشنایی کافی ندارند. نباید انتظار داشت که اینها Option و Future و… ابزارهای پیچیده تر را به راحتی درک کنندبنابراین نیازمند فرهنگ‌سازی و کار بیشتری هستیم. نکته دیگر اینکه در بازارهای توسعه یافته معمول است که اگر کسی نیاز به استفاده از خدمات مالی دارد، باید به متخصص آن یعنی نهادهای مالی مراجعه کند. متاسفانه در ایران فعالان به طور مستقیم وارد بازار می‌شوند. ما عادت نکرده‌ایم که با مشاور مالی صحبت کنیم تا او به ما راه حل بدهد.

مثلا در کشور ما عملا ادغام و تملیک در حال اتفاق افتادن است؛ اما مشاوران مالی و تامین سرمایه ها درگیر آن نیستند. همه کاری که انجام می‌شود این است که طرفین در مورد معامله سهامشان به جمع‌بندی می‌رسند و قضیه تمام می‌شود؛ بدون اینکه مقدمات و نتیجه کار بررسی شود و مطالعه‌ای در مورد لزوم یا اثرات مثیت و منفی این معامله انجام شود، خرید صورت می‌گیرد. در حالی که در دنیا برای انجام همین کار ، هر دو طرف از خدمات بانک های سرمایه گذاری استفاده می کنند و با بررسی کامل هم افزایی ها، شرایط پرداخت، شرایط رقبا و صرف زمان کافی دست به انجام معامله می زنند.  آنها آموزش دیده‌اند و به همین دلیل تنوع ابزارهای مالی موجب سردرگمی مردم نمی‌شود. مردم اصلا درگیر این پروسه‌ها نیستند و نمی‌دانند تفاوت CDS با CDO و LDO  چیست چون اصلا نیازی به آن ندارند؛ بلکه به مشاور خود مراجعه می‌کنند و ریسک یا نیاز مالی خود را شرح می‌دهند تا مشاور به او پیشنهاد بدهد که چه کار کند. از همینجاست که این ابزارها شناخته می‌شوند و گسترش پیدا می‌کنند. در ایران چنین چیزی وجود ندارد. این موضوع دو دلیل دارد؛ اول اینکه نهادهای مالی در ایران چندان در این قضایا درگیر نبوده‌اند اما کم‌کم باید وارد این حوزه‌ها شوند و مشاوره بدهند. دوم اینکه ما از لحاظ فرهنگی، علاقه داریم که خودمان به صورت مستقیم سرمایه‌گذاری کنیم و سعی نمی‌کنیم از مشاور استفاده کنیم.

رضاپور نیکرو: موضوع عدم شناخت علاوه‌بر اینکه در سرمایه‌گذار وجود دارد، در شرکت‌ها هم وجود دارد. از یک طرف کسی که نیازمند خدمات است، نمی‌داند چه می‌خواهد، از طرف دیگر هم طیف‌های حرفه‌ای‌تر یعنی کارشناسان بازار و مدیران شرکت‌ها هم این شناخت را ندارند. وقتی شناخت نداشته باشند، نمی‌توانند توصیه کنند و وقتی نتوانند توصیه کنند، نمی‌‌تواند انتظار داشت که منابع خوبی از این طریق جذب شود. موضوع دیگر اینکه همه این اوراق به دنبال کاهش هزینه تامین مالی شرکت با توجه به جنس نیاز آن شرکت هستند. در ایران با توجه به شرایطی که ایجاد شده، باعث شده محدودیت‌هایی وجود داشته باشد و ابزارها لزوما موجب کاهش هزینه نمی‌شوند. بسیاری از ابزارهای جدیدی که تعریف شده، معادل بانک است و وقتی با هم رقابت می‌کنند، تفاوت زیادی با سایر ابزارها و تامین مالی از طریق بانک برای یک شرکت ندارند.

سنگینیان: یک نکته اضافه می‌کنم. در دنیا هم ابزارهای مالی با وجود تمام بررسی‌ها ممکن است با شکست مواجه شوند. ممکن است با وجود اینکه همه جوانب بررسی شده است، در عمل از آن استقبال نشود یا ریسک‌های پیش‌بینی نشده اتفاق بیفتد و دردسر ایجاد کند. مشخصا می‌توان بگویم روی موضوع High Frequency Trading  در آمریکا مانور داده شد ولی Flash Crash اتفاق افتاد و دوباره روی همه جوانب بررسی انجام دادند. روی Short Selling هم کار زیادی انجام شد ولی زمانی که بحران 2008 اتفاق افتاد، اولین کاری که انجام شد، ممنوع کردن Short Selling بود. دوباره به مطالعه پرداختند و ریسک‌های آن را بررسی کردند و با تغییراتی، مجددا از آن استفاده کردند.

نیکجو: پائول ولکر که در زمان رئیس جمهوری ریگان رئیس بانک مرکزی آمریکا بود، می‌گفت که نفع دستگاه ATM برای جامعه از ABS (Asset Back Security) بسیار بیشتر بوده است. در حالی که روی ABS مطالعات بسیار زیادی در دنیا انجام شده است اما ابزار ساده‌ای مثل ATM سودآورتر بوده است. بحث CDO یا Short Selling در سال 2008 نشان داد که بسیاری از ابزارهایی که علم و ریاضیات بسیار قوی پشت آنها بوده است، در نهایت به شکست منجر شد، به این دلیل که ریسک‌های غیرقابل پیش‌بینی در آنها بود.

سنگینیان: ساختار نظارتی ما با توجه به شرایط اقتصادی و سیاسی کشور بسیار سفت و سخت است. ساختار نظارتی مبتنی بر قواعد( Rule Based )است یا مبتنی بر اصول( Principle Based.) در حالت اول قواعد و مقررات وضع می‌شود و دقیقا باید شبیه به همان رفتار شود. ولی در حالت دوم اصول تعیین می‌شود، به عنوان مثال شرایط منصفانه بودن بازار باید رعایت شود، ریسک اضافه به فعالان بازارتحمیل نشود، معامله با کمترین هزینه ممکن و با بالاترین سرعت ممکن انجام شود. اما چاچوب های اجرایی به نهادهای مالی واگذار می گردد. اما فعالیت در ایران مبتنی بر قواعد  است.. ، مثلا چند سال پیش روی اوراق رهنی در شرکت‌های تامین سرمایه، بورس و بانک مرکزی کار زیادی انجام شد و دستورالعمل‌ها نوشته شد و با همکاری بانک‌ها، همه چیز آماده اجرا بود. . اما ، معاون اول رئیس جمهور، به دلیل اینکه  MBSها در بحران 2008 نقش داشته‌اند، کل پروسه را تعطیل کرد. در حالی که نیاز آن کاملا احساس می‌شد و هم اکنون دوباره بانک مسکن و وزارت مسکن به دنبال راه اندازی بازار  اوراق رهنی است. این مطلب نشان‌دهنده این است که ما به آن نیاز داشتیم چون بانک‌های ما حجم زیادی پرتفوی رهنی داشتند که می‌توانستند اینها را دوباره به اوراق بهادار تبدیل کنند و پول تامین کنند و دوباره فرهنگ وام‌دهی را افزایش دهند ولی به خاطر دیدگاه های یک شخص و یک نهاد، کار متوقف شد.

در بحث‌های صندوق ارزی یا بازار ارز هم بانک مرکزی به دلایلی، کل پروژه را متوقف کرد. این نشان می‌هد که بر اساس ساختار نظارتی، دست فعالان بازار چندان باز نیست که هر محصولی که برای آن تقاضا وجود دارد، طراحی کنند. بنابراین تقاضاها لزوما به محصول نمی‌انجامد چون گاهی محدودیت‌هایی وجود دارد که موجب می‌شود نتوان به بعضی از تقاضاها پاسخ داد.

نیکجو: یکی از موارد غیرقابل باور، یکی بودن نرخ صکوک و؟؟؟ بود. در تئوری فاینانس، M&M Rule (مودیلیانی و میلر) می‌گوید که فرقی نمی‌کند Capital Structure در یک بازار Efficient چگونه باشد. در واقع هر نرخ هر ابزاری با دیگری یکی است مگر اینکه ریسک آن متفاوت باشد. ریسک شرکت‌هایی که ما داریم با هم متفاوت است. در ایران Rating Agency وجود ندارد. این باورنکردنی است. در دنیا نمی‌توان به صکوک شرکت A و B یک رتبه داد.

سنگینیان:  ا در ادبیات مالی دائما در مورد تناسب ریسک و بازده صحبت می شود. در حالی که هم اینک  اوراق مشارکت  دولتی و شرکتی یک نرخ دارند یعنی ریسک دولت ، شرکت و شهرداری برابر فرض شده است. وقتی نمی‌توان نرخ را تغییر داد به این معنا است کهگروهی از ابزارهای مالی که می‌توانند با نرخ‌های شناور منتشر شوند را از دست می‌دهیم؛. ما سیستم متمرکز قیمت‌گذاری داریم و دولت می‌خواهد همه نرخ‌ها را تعیین کند. طبیعتا در چنین بازاری دست شما برای یک بخشی از نوآوری‌های مالی بسته است.

رضاپور نیکرو: در مورد موضع فرهنگ‌سازی که اشاره شد، به خاطر دارم که زمانی که صندوق‌ها به تازگی راه‌اندازی شده بود، مسئولان سازمان در تلویزیون راجع به آن بسیار صحبت می‌کردند. یعنی زیرسازی آن انجام شد و در جاهای مختلف به طور مداوم راجع به آن صحبت می‌شد. ولی راجع به ابزارهای دیگری که وارد بازار می‌شود، این اتفاق چندان نمی‌افتد.

سنگینیان: البته صکوک هم در ابتدا خیلی پررنگ شد و راجع به آن مطالب زیادی نوشته شد. به نظر من صکوک یکی از ابزاری موفق بود و به خصوص اجاره آن در بازار خیلی خوب جا افتاد. ولی آتی سهام با تمام تلاشی که صورت گرفت، شکست خورد.

رضاپور نیکرو: صکوک به این دلیل که نرخ آن بسته شد، مانند اوراق مشارکت شد.

سنگینیان: بله، نسبت به ابزارهای دیگر، ابزار موفق‌تری بود. اما محدودیت‌هایی هم دارد و به همین دلیل توسعه آن به کندی صورت می گیرد.. صندوق زمین و ساختمان طراحی شد اما به دلیل محدودیت‌ها موفق نشدیم از آن استفاده کنیم. محصولاتی در بازار آتی تعریف شد ولی موفق نبود.

بازار و سرمایه: چرا یک شرکت تامین سرمایه به یک شرکت، راه حلی را پیشنهاد می‌کند و به شرکت بعدی هم همان راه حل را پیشنهاد می‌دهد؟ راه‌حل‌ها مشابه است. این کم‌کاری از سوی کیست؟ آیا به این دلیل است که نوآوری وجود ندارد؟ یا سازمان یا شرکت‌های تامین سرمایه مشکل دارند؟ یا اینکه شرکت‌ها تقاضای اضافه دارند؟

سنگینیان: این به موضوع بحثمان برمی‌گردد. نیازی وجود دارد و کسی برای مشاوره تامین مالی مراجعه می‌کند ولی چون نوآوری وجود ندارد، مشکل ایجاد می‌شود و نمی‌توان چند راه‌حل پیشنهاد کرد تا آن شرکت کم‌هزینه‌ترین و راحت‌ترین آنها را انتخاب کرد. گزینه‌ها محدود است.

نیکجو: بحث نظارتی به این دلیل که rule based  است، موجب می‌شود رقابت بین Investment banks از بین برود.

نیکجو: این خوب نیست. کیفیت یک Investment bank خوب از بد قابل جدا شدن نیست. قانون آنقدر باز نیست که بتوان کیفیت خوب را از بد جدا کرد. همه به ظاهر یک سرویس را می‌دهند.

سنگینیان: درواقع خلاقیت از بین می‌رود.

رضاپور نیکرو: به این دلیل که شرکت‌ها خصوصی هستند، ترجیح می‌دهند وارد یک سری تعریف و پروسه‌های جدید روی ابزارهای جدید نشوند. ممکن است بتوانند ابزار جدیدی طراحی کنند اما به این دلیل که پروسه طراحی آن ابزار و توجیه سازمان زمان‌بر است، این کار را انجام نمی‌دهند.

سنگینیان: ما پروژه‌ای را برای شرکت نفت به مدت یک سال و نیم دنبال کردیم. صندوق‌های پروژه‌های نفتی را برای توسعه میادین نفتی پیشنهاد دادیم و اساسنامه و… آن را نوشتیم. جلسات مداوم با مدیران شرکت نفت داشتیم، هیات مدیره آن را توجیه کردیم. مدیرعامل وقت شرکت نفت پروژه را تایید کرد و آن را به سازمان بورس معرفی کرد. اما در سازمان بورس نتوانستیم پروژه را جلو ببریم. دوستان در سازمان بورس فرصت معرفی کردن ابزار جدید را نداشتند. به همین دلیل یک نیاز واقعی در اقتصاد و بازار مالی پاسخ داده نشد.

رضاپور نیکرو: تلاش‌های طولانی یک شرکت خصوصی که براساس نیاز مشتریانش ابزار مناسبی را طراحی کرده است و وقت و انرژی و هزینه صرف کرده است، از بین می‌رود.

رضاپور نیکرو: این مساله موجب می‌شود که شرکت‌ها دوباره این کار را انجام ندهند و روی ابزاری که وجود دارد، وقت بگذارند.

سنگینیان: همین بحث را در شرکت‌های تامین سرمایه داشتیم. صندوق ارزی و صندوق‌های نفتی و صندوق‌های قابل معامله روی طلا را داشتیم که موفق نشد. همچنین، اوراق قابل تبدیل ، صکوک منفعت و صکوک دیگر را داشتیم که فعلا اجرایی نشده است. حتی اگر جلو هم می‌رفت، هیچگونه امتیاز یا حق انحصاری به شرکت تامین سرمایه تعلق نمی‌گیرد. این انگیزه را از بین می‌رود.

نیکجو: البته در دنیا هم برای محصولات مالی، Patent وجود ندارد. این مساله فقط مشکل ایران نیست. البته benefit برای First Mover را می‌گیرد.

بازار و سرمایه: چه کار کنیم که به نوآوری‌ها برسیم بدون اینکه اتفاقات بد راجع به آن پیش بیاید؟ راه‌حل چیست؟

رضاپور نیکرو: یعنی از Rule Based به Principle Based تبدیل شود.

سنگینیان: بله، دقیقا.هم بانک مرکزی و هم سازمان بورس در طراحی ابزار، اصول کلی را نظارت کنند و بگویند شما در طراحی این ابزار، این مسایل را باید رعایت کنید و حتما باید در مقررات ذکر شده باشد. در اساسنامه صندوق اگر یادتان باشد، در جاهایی کروشه گذاشته شده و گفته این کروشه را می‌توانید تغییر دهید یعنی می توانید دقیقا نظر سازمان را رعایت نکنید. در واقع برای ابزارها باید این کروشه‌ها باشند و خیلی جاها باید دستمان باز باشد تا شرکت‌های تامین سرمایه بتوانند با توجه به نیاز مشتریانشان و با هماهنگی آنها یک سری مسایل را تغییر دهند و آن را جذاب‌تر کنند. ولی وقتی همه چیز یکسان می‌شود، دیگر برای مشتری فرقی نمی‌کند که به کدام تامین سرمایه مراجعه کند و فرقی ندارد که شما به مشتری چه پیشنهادی بدهید. برای سرمایه گذار هم تفاوتی ندارد که آنچه منتشر می‌شود مربوط به کدام شرکت تامین سرمایه است. بنابراین همه یکدست می شود و این یکدست شدن ناشی از دیدگاه نظارتی انعطاف‌ناپذیر است.

رضاپور نیکرو: وقتی مزیتی برای تولیدکننده ابزار گذاشته نمی‌شود، موجب می‌شود که او دیگر طراحی ابزار نکند و گرایش پیدا کند که از ابزارهای موجود استفاده کند.

نیکجو: خلاصه می‌کنم، کسانی که قانون‌گذار هستند، سعی کنند تا رقابت بین تامین سرمایه‌ها را نکشند و اجازه داده شود که خلاقیت و کیفیت بین شرکت‌های تامین سرمایه باعث تفاوت آنها باشد. قانونی که بخواهد همه را یکسان کند و ما نتوانیم خوب و بد را از هم جدا کنیم نه برای بازار خوب است و نه برای تامین سرمایه. بلکه باید رقابت ایجاد شود. همانطور که اشاره شد، می‌تواند چارچوب‌ها را تعیین کرد و برای بقیه مسائل، دست آنها را باز گذاشت.

دومین بحث، فرهنگ‌سازی است بیشتر مردم ایران حتی دانش ساده‌ای هم از بورس ندارند. در رسانه ها و صدا و سیما باید مباحث بورسی بیشتر مطرح شود تا آگاهی افزایش یابد. دیگر اینکه نوآوری نیاز به زمان دارد تا جا بیافتد. در کشور ما ابتدا باید در مواردی که امکانش وجود دارد، کپی به خوبی انجام شود. وقتی تکنولوژی و آدم‌ها را پیدا کردیم، سپس در این زمینه جلو برویم. پریدن از یک جامعه بسیار سنتی به یک بازار مالی پست مدرن، کار عجیب و نیازمند بسترهایی است که ما فعلا نداریم.

رضاپور نیکرو: رتبه‌بندی شرکت‌ها وقتی از چند بعد اولویت پیدا کند و یک استراتژی وجود داشته باشد که اینها را رتبه‌بندی کند، باعث می‌شود خود سازمان ها یاد بگیرند و به سراغ مواردی بروند که به صورت تخصصی روی کارشان تاثیرگذار است و موجب جذب مشتری می‌شود.

نکته دیگر اینکه، هدف گاهی توسعه فعالیت اصلی شرکت نیست. به عنوان مثال شرکت تامین سرمایه یک سری حوزه کاری مشخص دارد. گاهی اوقات گسترده بودن فعالیت‌ها هدف شده است. مثلا وقتی شرکت‌های کارگزاری، کار مشاور سرمایه‌گذاری و… هم انجام می‌دهند، امتیاز بیشتر کسب می‌کنند؛ در حالی که او باید در حوزه کاری خودش رتبه‌بندی شود، نه اینکه در کار نهاد دیگری دخالت کند و امتیاز بگیرد. این شاخص‌ها اشتباه بوده و قابل بهبود است. این از مواردی است که می‌واند تاثیگذار باشد. ضمن اینکه همانطور که اشاره شد، به جز سرمایه‌گذاران که آشنایی چندانی با بورس ندارند، کارشناسان هم با یک‌سری از ابزارهای جدید آشنایی ندارند. وقتی این رتبه‌بندی به وجود بیاید، کارشناس‌ها چون می‌خواهند پیشنهاد بدهند و دستشان بازتر است، خودشان به این نتیجه می رسند که بر روی ابزارها تسلط بیشتری پیدا کنند تا بتوانند بسته کامل‌تری را پیش روی مشتریان خود بگذارند که این مساله خودبه‌خود موضوع آموزش کارشناسان و گروه‌های ذینفع را شامل می‌شود.

نکته دیگری که می‌خواستم به آن اشاره کنم، درمورد صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. این صندوق‌هااز ابزارهای کاملا موفق بوده است و با استقبال خوبی مواجه شد. ما در بین کشورهای منطقه از این لحاظ چیزی کم نداریم. فقط ترکیه و عربستان هستند که صندوق‌های سرمایه‌گذاری بیشتر و متنوع‌تری نسبت به ایران دارند. تعداد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران قابل توجه است و هرکدام از آنها می‌تواند جذب منابع داشته باشد. چیزی که می‌‌تواند بیشتر به این موضوع کمک کند، ابزارهای جدید حوزه ارزی است که اگر تعریف شود، کمک زیادی می‌کند. سرمایه‌گذاران خارجی که Fund of Funds می‌خرند (در بازارهای دوبی یا منطقه‌های آزاد مالی هستند) نگرانی ارز را دارند چون نمی‌توانند ریسک نوسانات نرخ ارز را پوشش دهند. بنابراین بهتر است روی موضوع ارز کار کنیم چراکه در حال حاضر بحث بین‌المللی کردن بورس هم مطرح است. بازدهی که بازار ما می‌دهد (در صکوک و اوراق مشارکت و ابزاری که مطمئن هستند) بسیار بیشتر از بازدهی است که در بازارها و کشورهای دیگر می‌توان کسب کرد. مهمترین مساله‌ای که موجب می‌شود سرمایه‌گذاران خارجی وارد بازار ما نشوند، مساله ارز است. اگر بتوان ابزاری مالی مانند صندوق ارزی طراحی کرد که به هر طریقی نگرانی سرمایه‌گذار خارجی را برطرف کند، می‌تواند استقبال از ابزاری مانند صکوک، اوراق، مرابحه و… که در حال حاضر وجود دارد و مطمئن است، را افزایش دهد. از این ابزارها در داخل کشور استقبال راحت‌تر و بهتری خواهند داشت. اگر پروسه‌های ورود سرمایه‌گذاران خارجی به داخل انجام شود و مشکلات آن برطرف شود، این سرمایه‌گذاران با رغبت بیشتری در بازار ما سرمایه‌گذاری می‌کنند، به این دلیل که نگرانی افت ارزش پولی را ندارند. از طرف دیگر، یک سری از ابزارهای ما می‌‌توانند در بازارهای کشورهای دیگر مانند بازار ابوظبی که بازار منطقه آزاد است، مورد معامله قرار گیرد و نگرانی آنها را پوشش دهد. این موارد موجب می‌شود که از ابزارهای موجود در بازار ما استقبال بیشتری به عمل آید. نکته مهم این است که نگرانی سرمایه‌گذاری خارجی در بحث پوشش ریسک تبدیل ریال به دلار برطرف شود.

بازار و سرمایه: مساله‌ای که وجود دارد این است که در بازار سرمایه ما مشاوره مالی شرکت‌های تامین سرمایه مشابه یکدیگر است و همچنین است در مورد شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری و… .

رضاپور نیکرو: این مساله مربوط به همان محدودیت‌های قانونی است. به عنوان مثال همه صندوق‌ها سقف دارند. زمانی که بازار رونق گرفته بود، همه صندوق‌ها به سقف رسیده بودند. حالا تصور کنید موضوع ورود سرمایه‌گذاری خارجی بتواند عملیاتی شود. در این صورت منابع قابل جذب بسیاری وجود خواهد داشت و در نتیجه بسیاری از صندوق‌های ما تمام می‌شوند. چون بازده آنها جذاب‌تر از بازدهی است که این سرمایه‌گذاران می‌توانند از طریق صندوق‌های دیگر کسب کنند. اما مساله‌ای که وجود دارد این است که آنها نگران برابری دلار با ریال هستند. بنابراین باید ابزاری طراحی شود تا این نگرانی را پوشش دهد و این موجب می‌‌شود که جذب منابع در بازار راحت‌تر صورت گیرد. بنابراین باید به توسعه ابزارهای مالی توجه کرد.