موضوع آزادسازی کارمزد معاملات اوراق بهادار و حذف کارمزد پایه، موضوعی است که این روزها به بحث جاری فعالان بازار سرمایه تبدیل شده و اظهارنظرهای گوناگونی له و علیه آن در رسانه‌ها مطرح شده است. در این نوشتار، برای درک بهتر موضوع و همچنین آشنایی با اثرات جانبی این سیاست و پیامدهای آن، مروری به تجربه تاریجی آزادسازی کارمزدها در بازارهای جهانی و همچنین اقدامات تکمیلی مورد انتظار در بازار سرمایه کشور پرداخته می‌شود.
بورس‌های اوراق بهادار از بدو تاسیس در سال‌های ابتدایی قرن هفده میلادی( و به روایتی اواسط قرن چهاردهم) سازمان‌های غیر انتفاعی متعلق به اعضای خود( کارگزاران) بودند و توسط همان اعضا مدیریت و نظارت می‌شدند. بورس اوراق بهادار تهران هم از بدو تاسیس تا سال 1384 و اجرای قانون جدید اوراق بهادار، به همین شیوه مرسوم، در قالب سازمان کارگزاران و توسط اعضای خود اداره می‌شده است.
این بورس‌های سنتی چند ویژگی مشترک داشتند که کارمزد ثابت پایه یکی از اصلی‌ترین شاخصه‌های آن بود به گونه‌ای که این رویه در عمده بورس‌های بزرگ دنیا تا دهه 1990 هم ادامه داشت و هر اقدامی برای حذف یا اصلاح آن با مخالفت شدید بورس‌ها و اعضای آن روبرو می‌شد. اما اتفاقات تاریخی، توسعه ابزارها و نهادهای مالی و همچنین فناوری جدید، در نهایت باعث شدند که بورس‌های اوراق بهادار به تدریج با آزادسازی کارمزدها و در ادامه، سایر پیامدهای آن کنار آیند و بدین‌ترتیب دوره جدیدی از فعالیت بورس‌ها در صنعت اوراق بهادار رقم خود.
نخستین تلاش‌ها برای حذف کارمزد پایه از بورس نیویورک آغاز و پس از آن به سایر بازارهای دنیا کشیده شد. بورس اوراق بهادار نیویورک از ابتدای تاسیس خود در سال 1792 سازمانی غیر انتفاعی مبتنی بر اعضا بود و تا سال 1975که مجبور به اجرای سیاست آزادسازی کارمزدها شد، سرسختانه از کارمزد پایه دفاع می‌کرد. مشتریان اوراق بهادار صرف‌نظر از اندازه معاملات، موظف بودند کارمزد ثابتی به کارگزاران پرداخت کنند و هیچگونه تخفیف حجمی برای مشتریان در نظر گرفته نمی‌شد وهرگونه تخفیف کارمزد غیرقانونی بود.. حتی کارگزاران غیر عضو بورس که معاملات خود را از طریق کارگزاران عضوی که به تالار معاملات دسترسی داشتند، انجام می‌دادند، موظف به پرداخت کارمزد پایه بودند. این ویژگی باعث شده بود که:
- دسترسی به تالار معاملات فقط در اختیار کارگزاران عضو بورس باشد،
- 2- همه معاملات در تالار معاملات انجام شود،
- بخش اعظم کسب‌وکار کارگزاران به معاملات اوراق بهادار محدود شود وکارگزاران اجازه فعالیت جانبی دیگری نداشته باشند،
- بیشتر کارگزاران به صورت حقیقی و در مواردی شرکت تضامنی فعالیت کنند و اجازه تبدیل شدن به شرکت سهامی را نداشت باشند و
- عمده مشتریان کارگزاری هم مشتریان حقیقی باشند.
در نتیجه، کارمزد معاملات به صورت غیر بهینه تعیین می‌شد و هیچگونه صرفه ناشی از مقیاس هم برای معاملات در نظر گرفته نمی‌شد. البته ساختار کامزد ثابت نظارت شده، مزایایی هم برای فعالان بازار داشت که از آن جمله می‌توان به امکان تداوم فعالیت شرکت‌های کارگزاری کوچک، توزیع ریسک میان تعداد بیشتری از فعالان بازار، الزامات کفایت سرمایه پایین‌تر برای کارگزاران و اعتماد عامه مردم به تداوم کسب‌وکار شرکت‌های کارگزاری اشاره کرد که البته باید در قیاس با دستاوردهای آتی مورد بررسی قرار گیرند. چون این سازوکار مانع از ایجاد رقابت و در نتیجه عدم سرمایه‌گذاری برای نوآوری و توسعه کسب‌وکار می‌شد.
از اواخر دهه 1960 و با ظهور سرمایه‌گذاران نهادی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های سرمایه‌گذاری بزرگ، مخالفت با کارمزد پایه آغاز شد، این نهادهای مالی بزرگ به تدریج به مشتریان اصلی شرکت‌های کارگزاری تبدیل شدند و با توجه به قدرت چانه‌زنی خود، فشار به کارگزاران برای تخفیف در کارمزد یا بازپس‌دهی بخشی از کارمزد را آغاز کردند. از آن‌جا که هرگونه تخفیف کارمزد یا بازپس‌دهی بخشی از آن بر اساس مقررات بورس نیویورک غیر قانونی بود، کارگزاران در رقابت با یکدیگر و برای حفظ مشتریان حقوقی خود، متوسل به روش‌های متفاوتی برای بازپس‌دهی بخشی از کارمزدها شدند که عمدتا غیرشفاف و فسادزا بود. مثلا بخشی از کارمزد در قالب خدمات پژوهشی و تحلیلی به مشتری برگردانده می‌شد، یا اینکه بخشی از کارمزد بین کارگزاران غیر عضو بورس توزیع و از طریق آنان در اختیار مشتری قرار می‌گرفت. حتی برخی شرکت‌های کارگزاری برای حفظ مشتریان خود، اطلاعات نهانی را در اختیار آنان قرار می‌دادند.
با افزایش حجم معاملات ناشی از حضور سرمایه‌گذاران نهادی، کارگزاران با بحران مدیریت حجم بالای معاملات از طریق سیستم‌های دستی و کاغذی روبرو شدند که از آن به عنوان بحران کاغذ بازی، یاد می‌شود. این موضوع کارگزاران را به سمت الکترونیک کردن سیستم‌های ثبت سفارش و نگهداری سوابق مشتریان سوق داد و طبیعی است که کارگزاران کوچک امکان همراهی با این موج از تحولات را نداشتند و بخشی مهمی از آنان در آشفتگی و رکود سال 1969 ورشکست شدند و تسویه تعهدات آنان به گردن صندوق تضمبن بورس نیویورک و در نهایت صندوق تضمین ملی افتاد.
از سوی دیگر، سرمایه‌گذاران نهادی، به خدمات متفاوتی از جمله معاملات بلوکی، نیاز داشتند و به همین دلیل بازارهای سوم و چهارم را برای انجام معاملات گروهی خود راه‌اندازی کردند. با همه این اتفاقات و بحران‌های ایجادشده، بورس نیویورک همچنان در مقابل آزادسازی کارمزدها مقاومت می‌کردتا اینکه با ادامه فشار سرمایه‌گذاران نهادی و به‌ویژه دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌ها، کمیسیون اوراق بهادار آمریکا، بورس نیویورک را مجبور به حرکت تدریجی به سمت آزاد سازی کارمزدها و اعمال تخفیف‌های بیشتر کرد ودر نهایت با دخالت کنگره آمریکا و تصویب مقررات نظام ملی در سال 1975، بورس نیویورک به آزادسازی کارمزدها و حذف کارمزد پایه تن داد. بنابراین ملاحظه می‌شود سیاست آزادسازی کارمزدها با مخالفت زیادی از سوی بورس نیویورک و اعضای آن روبرو بوده و در نهایت پس از 15 سال تلاش، به نتیجه رسیده است.
پس از اجرای سیاست آزادسازی کارمزدها در آمریکا، کانادا و استرالیا در سال‌های 1983 و 1984 و پس از ارزیابی اثرات این سیاست، کارمزدهای پایه را حذف کردند. البته بورس لندن برای اجرای این سیاست آمادگی لازم را نداشت و در سال 1986 و پس از اینکه متوجه شد در رقابت بین‌المللی با شرکت‌های آمریکایی، در حال از دست دادن سهم بازار است، و برای حفظ قدرت رقابتی خود و تبدیل کردن لندن به مرکز مالی جهانی، تن به این سیاست داد که از آن به عنوان انفجار بزرگ(بیگ بنگ) یاد می‌شود. در نتیجه پذیرش کارمزدهای رقابتی، حذف تفکیک کارگزاران و بازارسازان، ورود بانک‌ها و شرکت‌های آمریکا به انگلیس برای دور زدن قانون گلاس- استیگال( ممنوعیت بانک‌های تجاری آمریکا از انجام بانکداری سرمایه‌گذاری در امریکا) همه‌گیر شد و در نتیجه بسیاری از کارگزاران کوچک انگلیسی از صحنه فعالیت حذف شدند. اما بورس لندن به دومین بورس فعال جهان تبدیل شد.
بورس توکیو هم تا سال 1990 و به دلیل بخش‌بندی شدید بازار و عدم امکان فعالیت بانک‌ها در بازار سرمایه و تنوع پایین اوراق بهادار، از سیاست کارمزد پایه پشتیانی کرد اما پس از آن و برای افزایش جذابیت بازار ژاپن برای شرکت‌های خارجی و تبدیل کردن توکیو به مرکز مالی جهانی، علاوه بر آزادسازی کارمزدها، مقررات زدایی‌های بیشتری در حوزه معاملات ارز و ابزار مشتقه انجام داد و سامانه‌های معاملاتی، تسویه و افشای اطلاعات خود را توسعه داد.
آزادسازی کارمزدها و مقررات زدایی در این حوزه، پیامدهای متعددی در بازار اوراق بهادر به همراه داشت که مهمترین آن‌ها، 1- تغییر ساختار شرکت‌های کارگزاری به سهامی و سپس تبدیل شدن آن‌ها به نهاده‌های مالی بزرگ و پذیرش در بورس‌ها اشاره کرد. در حال حاضر، شرکت‌های کارگزاری نهادهای مالی بزرگی هستند که با انجام سرمایه‌گذاری گسترده در نیروی انسانی و زیرساخت فنی، طیف وسیعی از خدمات را به مشتریان خود ارایه می‌کنند. 2- عضویت در بورس‌ها که همواره در اختیار اعضای بورس‌ها بود آزاد شد و نهادهای مالی دیگر از جمله صندوق‌ها و تامین سرمایه‌ها اجازه یافتند به بازار دسترسی داشته باشند. 3- تالارهای فیزیکی معاملات حذف شدند و بورس‌ها با سرمایه‌گذاری گسترده در فناوری، دسترسی به بازار را تسهیل کردند و نوآوری‌های متعددی در این ارتباط، پا به عرصه گذاشتند. 4- و در نهایت بورس‌ها برای بهره‌برداری از فرصت‌های اقتصادی ایجادشده و همچنین مدیریت ریسک‌های مرتبط، به شرکت‌های سهامی تبدیل شدند و سهام آن‌ها در خود بورس‌ها پذیرفته شد. در ادامه هم ادغام گسترده افقی بورس‌ها در سطح ملی و بین‌المللی و همچنین ادغام عمودی بورس‌ها با زنجیره‌های ارزش خود از جمله شرکت‌های سپرده‌گذاری، فضای متفاوتی در صنعت اوراق بهادار ایجاد کرد به گونه‌ای که بورس‌های فعلی از نظر کیفیت و حجم فعالیت قابل قیاس با اسلاف خود نیستند.
بنابراین ملاحضه می‌شود، آزادسازی کارمزدهای صنعت کارگزاری یک سیاست مجزا و محدود نیست و تبعات متعددی در حوزه‌های دیگر بازار به جای خواهد گذاشت. اما تجربه جهانی حاکی از مثبت بودن این سیاست و کمک فراوان آن به رشد رقابت و سرمایه‌گذاری برای توسعه بازار خواهد بود. بازار سرمایه ایران هم ناچار است برای همگامی با توسعه جهانی و تلاش برای بهینه کردن کارمزد معاملات و ایجاد رقابت در صنعت کارگزاری، سیاست آزادسازی کارمزدها را در دستور کار قرار دهد و علاوه بر آن به ساختار نامتعارف دریافت کارمزد نهادهای نظارتی و اجرایی از معاملات پایان دهد. چرا که رویه فعلی کارمزدها باعث افزایش شدید هزینه‌های معاملاتی در قیاس با بازارهای مشابه دنیا، بی رغبتی برخی کارگزاران برای توسعه فعالیت و سرمایه‌گذاری در فناوری‌های جدید و غیر اقتصادی شدن برخی رویه‌های معاملاتی جدید مثل معاملات الگوریتمی شده است. علاوه بر حذف کارمزدهای ثابت از صنعت کارگزاری، مقررات زدایی گسترده در سایر حوزه‌های فعالیت هم باید در دستور کار سیاست‌گذاران قرار گیرد چرا که بازار سرمایه با این حجم از محدودیت‌ها و مقررات پیچیده، هرروز از کارکرد اصلی خود دورتر می‌شود و فرصت برای توسعه آن از دست می‌رود. بدیهی است اتخاذ این سیاست، فشار گسترده‌ای بر صنعت کارگزاری ایجاد خواهد کرد اما امکان ادغام شرکت‌های کوچک و همچنین فراهم آوردن امکان کسب درآمد از فعالیت‌های دیگر ازجمله معاملات اعتباری، می‌تواند به مدیریت این ریسک‌ها کمک کند.
در پایان به سخنان آلفرد کاهن که پیشگام آزادسازی مقررات بازار سرمایه است اشاره می‌کنم که معتقد است: 1- وجود رقابت حتی به صورت ناکامل، بر نظام دستوری اولویت دارد و 2- مقررات نظارتی نباید به گونه‌ای وضع شوند که مانع فرآیند کشف قیمت بهینه در بورس شوند. متاسفانه بازار سرمایه کشور درگیر این هردو نباید است.